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从方法到实践,万字长文入行私募股权投资

UmeFin2019-01-11 03:48:43


作者:丁敏


作为半路出道的投资人,开始比较困惑,问过多位朋友,如何做投资,有没有什么系统的方法论可以学习。得到的答案是没有,需要去悟,在实践中练。

 

这话没错,但我觉得姿势不对,凡事套路还是可以总结的。很幸运,在安永会计师事务所多年的工作经验,让我善于总结和归纳工作之方法论,尝试拆解投资工作的各环节,部分实现半流水线式的项目投资判断和尽职调查。

 

该手册的第一用户是我自己,而不是谁。但我的问题具有共通性,相信对新入行朋友会有帮助。


一、明确目的、原则、标准


首先,需要明确企业股权投资的目的、原则、和标准。管理层需在开始就明确公司想要什么,决定了投资的方向和风险偏好。以国内某知名环保企业为例:


目的:

(1)能与产业链进行协同

(2)实现增值

 

原则:

(1)创始团队保持第一大股东的地位不动摇

(2)公司坚持做最大的二股东

 

标准:

(1)有核心竞争力、排行靠前、或有潜力

(2)产业协同效应

(3)优秀团队

(4)PE < X 倍

Tips:

1)定义清楚投资的目标+原则+标准,对具体投资工作的开展,非常重要或决定成败的基本面;

2)定义工作本身,可以简单或很难。投资团队和公司能好好说话,就很简单。如沟通是单向的,公司对团队提要求;而团队不能对公司提要求+商量,就很难。3)定义工作应追溯公司的历史,发现自身的强项和短板,所谓“connecting dots”, 要客观。



二、投资的逻辑


投资的逻辑很多,推荐《投资中最简单的事》邱国鹭,清华系(产业协同)、复星系(中国动力嫁接全球资源+ 反周期)等投资方法论。 最本质是发现“好行业+好公司+好价格”或“好产品+好市场+好团队+好时机”,其他 N多版本的投资逻辑,实质都差不多。如展开表述,可分为七个要点。关于思考框架,参考第二章。

 

(一)先看是不是刚需

 

(二)市场容量是否足够大,最好有百亿元以上(大小+增长率)

 

一个企业能够发展的好坏与否以及能够长期持续稳定的发展,与这个企业所处的行业环境有着极大的关系。如果这个行业是个朝阳行业有着明确且美好的发展预期,那所处这个行业的企业也就有更大的可能,分享行业发展的成果。

 

如果这个行业已经属于夕阳行业,尽管我们不能排除坏的行业里也会有好企业,但是普遍情况下企业的发展前景会打一个大的折扣。我们在判断一个企业的投资价格或者是否符合上市条件的时候,更多的就是对企业所处行业的一种判断。

 

(三)促进该行业发展的因素是否还存在

 

以环保行业为例,是典型的政策驱动型行业。污染物排放标准,政府环保考核指标的升级都是驱动因素。


(四)行业是否有足够的壁垒和门槛,不是谁想做就做

 

是否需要足够高的资本、技术、品牌和业绩等壁垒和门槛。

 

例如,滴滴的资本壁垒;百度的技术门槛、阿里的规模和体系化建设门槛。环保企业最为综合,行业龙头普遍同时具备资金、技术、强大股东背景、资质和业绩的门槛。

 

(五)创始团队

 

至少必须是一个值得信赖的企业家。从年龄结构看,30-48 岁是创业的黄金年龄。

 

(六)找到企业过去成功的因素。分析在未来新技术/竞争者/消费方式出现后,能否依然保持竞争优势,不受影响。


(七)好价格,不能太贵要点总结:

所以,好的项目少,是合情合理的。

做尽职调查可以且必须全面细致;但项目的整体判断,又要有首席投资官的高度,要少而精。

Tips: 一些最有用的商业思考方式,把一个看似复杂的问题拆解成各个细小的组成部分,并最终合成为一个公式。例如:

1)产品价值 = ( 新体验 - 旧体验 ) - 换用成本

2)(Price x Convinience)^ Brand , 便宜的价格乘以便利性,再在品牌的作用下,获得指数级的加成。


案例分析

   

虽然投资+行业研究的方法论很多,如果硬去套,很多行业是很烂的。例如,开一家证件照相馆,第一感觉就很烂的行业和生意,肯定不会联想到什么好事,而且往往和复印店混搭开。关键词:20 块一张 + 立等立取 + 丑 + 凑活。


然而,非常有意思的案例 – “天真蓝”,素有最美证件照相馆美誉。建议大家可以去实体店看看,生意火爆,必须提前预约,而且前 15 天往往定满的。

 

如果根据行业分析,真是差极了。市场需求很大,但极度分散,消费频率很低,行业壁垒为零,谁都能做。但实际上,天真蓝对商业模式进行了重新组合,关键词:预约 + 标准化 + 客单价 200‐300/张 + 美 + 满意。我作为顾客,拍了两张将近 400 元,比普通证件照贵了 10 倍,但觉得效果很赞,这种服务很有价值。

 

所以,抛开高大上的投资方法论和行,关键还是要能把事做好,能提供价值,让客户觉得很赞,下次还会再来, 有美誉度。(Apple 首席设计师 Jony Ive 说过:“好的产品是,本来就应该是这样”)

 

最后,表面看“天真蓝”的生意门槛为零。实际上,把拍证件照做到高度标准化+质量保证+口碑人气的积累+规模, 本身就是一种壁垒,而且越来越高,良性循环+马太效应。这门生意的实质,是在抢原有存量劣质证件照的市场。



三、行业研究


好的投资,先从行业研究做起,至上而下的选择项目。行业研究是地图,指明了需求的来源、行业发展的动力源泉、市场规模、商业模式和竞争对手等。


 

在不熟悉行业的情况下,对企业进行尽职调查或投资都是不可取的。由于时间和精力的投入,容易本能的去挖掘它们的优点,对判断产生偏移。

 

(一)行研的主要目的,是弄明白赚钱的逻辑

 

为此,要回答四个问题,一、了解行业要解决的问题或需求;二、了解行业的规模和所处的发展阶段,来判断介入的时机;三、分析能促进/打击该行业的各种因素和程度,来判断投资的价值和风险;四、总结赢家的标准和轮廓,及差异化的竞争力,找到最有价值的企业。

 

(二)行研报告的要素(略)


(三)行研的心得

 

1、行研是为找标的,要出活,不是搞学术研究。建议用 30%的精力,回答 70%的问题,得出一个大方向模糊正确的结论。而不是花 95%的精力,回答 90%的问题。


2、至少咨询 5 个以上业内人士(最好是标的公司的人,而不是学术派),对行业 1)需求来源;2)介入时机;3)促进&打击行业发展的因素;4)筛选企业的标准等进行判断。然后,再根据这些标准,去筛选符合标准的企业。


3、即使清楚了筛选标的的标准,找好标的还是很难。最好在敌人内部找线人,如行业协会会长/董秘/技术/市场主管(最好是成功企业的老板),让他介绍标的,是最有效率和准确的。


4、你要别人帮你,前提是你自己必须要有价值,值得被帮助。积累有质量的朋友圈,发表有质量+有趣的行研报告, 给出明确的方向,吸引大家来推荐项目。不能简单说“我要找一个 XX 项目,效果=0”,就和“我要找一个女人结婚一样”,毫无意义。一个简单公式,人脉价值 =  被利用价值 x 人品值。其中,人品是一个杠杆,可以成倍放大或减少你的价值。


5、大多数好项目,都是通过优质朋友圈找到的,而不是 FA。伟大的创业者,有他们自己的圈子和人脉,可以本能的吸引到与之匹配的投资人。反过来想想,真正优秀的俊男美女,需要媒婆介绍吗?


6、数据库推荐:WIND 资讯(12 万)、清科数据(8 万)、Choice 数据(9 千),www.51pdf.com.cn(5 百)。建议下载相关行研报告,广泛阅读,并摘取相应段落到行研要素中。多梳理几遍,基础数据五成就出来了。


7、要了解行业,自己要勤于写材料,而不是简单看别人的报告。自己写东西,印象才会深刻,要点才能记得住。实在不行,电脑上粘贴复制一遍,也是好的。


8、注意辨别信息的真实性,“真实的信息” vs“别人希望让你认为是真实的信息”。特别是券商报告,清一色都是“建议买入”“强烈建议买入”,信就输在起跑线。券商卖方报告,主要为上级领导+自己的升迁+活跃二级市场交易负责,所以参考价极低,或基本没用。可以参考里面的数据,但绝对不能轻易参考里面的观点。特别是业绩和预期,建议打个 5-7 折。

 

9、做行研的姿势,要尽量“草根”一些。如果坐在办公室写材料的时间,比去现场观察,或和企业负责人聊天、洗脚、推拿的时间多很多,那行研的价值和含金量就很低。凡是公开的信息,都不值钱。值钱的信息,没道理公开。要和“正确的业内人士”有交情,最好是他自己忍不住和你说行业的门道,而不是你去盘问他。


10、说到这里,行研工作应该很到位了把?错!大的方向+筛选标准 80%有可能是对的,但根据这个标准去筛选,还不一定是最赚钱+有潜力的企业,甚至有可能是红海企业,因为大家都想这样干。所以,直到找到最理想的标的, 最终的答案才会出现。我认为,好的标的 = 你认为的好标准(美女)>> 某些差异化商业模式(闺蜜)(你不知道,未知的标准)。

Tips: 创业或找标的,要找最漂亮的“女孩子”,然后把她的“闺蜜”给泡。找最漂亮的“女孩子”= 大家都想干的事,正面和对手去竞争,一定很难,最后死的很惨。泡“闺蜜”=和巨头们体现出差异化,你才有胜出的可能。举例,“漂亮女孩子”= 微信, “闺蜜”= 陌陌,微博,快手,各个都活的不错。

 

听着难理解?我通过下面的案例来解释。

 

(四)案例分析

 

土壤修复行研

 

在分析案例前,再次提醒,行研报告应该简单+简短+能解决问题。回答四个问题,1)是时候投了吗;

2)价值在哪;

3)风险在哪;

4)好公司的标准。

 

以土壤修复行业的行研为例,原报告请见附件。报告编写过程如下。


1. 收集和阅读至少 20 份以上券商行研,并把对应内容整理到“行研要素”中;

2. 第一轮自我总结,基于券商要点,归纳核心要点;(靠谱率 41%)

3. 第二轮寻找行业专家/业内人事,对核心要点进行纠正;(靠谱率 50%)

4. 第三轮寻找标的,通过标的公司的客户,对核心要点再次进行纠正(靠谱率 70%)

5. 第四轮找到接近理想的标的,通过分析业务模式,对核心要点进行最终纠正(靠谱率 80%)

 

如下报告的内容,只走到第三轮。其实在寻找标的过程中,直到发现很好的标的,才豁然开朗。原来有更好的商业模式,而这种模式和主流标的,有一些商业模式差异,不构成直接的竞争,是不可能通过调研“券商报告+专家+业内人士”而获知的。保密,这里就不写了。



案例分析 - 化妆品行业连锁

 

唐三彩是一家深耕于浙江、江苏、江西范围内,2.5 线以下城市的化妆品连锁店。大城市人可能从来没听说过, 但该连锁店在势力范围内名气很大,盈利能力很强。

 

如简单的做化妆品连锁行研,或对该公司进行研究。顶多得到比较肤浅的结论,比如核心竞争力包括 

1)标准化管理,容易复制+扩张;

2)选址能力;

3)卖产品+免费体验式服务模式;

4)……等等。

 

但实际上,公司最核心的核心竞争力之一,是各门店配备了“高于行业平均水平的高素质营业员团队”。各门店,会安排 5-10 名营业员,营业员负责导购推销 + 现场体验式服务。营业员依次序接待顾客,确保公平的接客数量。月底,公司对营业员业绩考核,优胜劣汰,保留最好的营业员团队。而表现好的营业员,薪酬也远高于行业水平,核心骨干现金参小股,对员工非常有吸引力。好&差营业员对公司业绩的影响,说小了每天相差 1 千元,说多了,每年相差 36 万元。这就是差距。

 

这种核心竞争力其实很难复制,好的营业员很稀缺。其他竞争者冒然闯入唐三彩的地盘开店,容易 pk 失败。而作为投资者纯粹有钱,去加盟唐三彩,在没配备好高素质营业员的情况下,同样大概率失败,是赌博。

 

我想说的是,

1)一些套路,是很难能通过行业研究去挖掘和发现的。只有找到成功的标的,深入其中,才能得到答案;

2)好的套路,小企业是绝对不会公开的,更轮不到券商去做调研,还能免费下载。而成功的大企业, 他们的核心竞争力已垒的很高,你知道也没用。


要点总结:

做足功课,不能用行动上的勤快,掩盖思考上的懒惰。

研究最重要的大问题、大方向、大概率,并在正确的路径上持续积累。

大问题上的模糊正确,远比小问题上的完美精确更为重要。

系统化的思维,容易错过牛逼的企业,它们的商业模式凡人无法理解。

 

(五)题外话

 

建议用投企业的方法,对自己做个分析,这很有必要。你在机构工作,本质就是自己给投进去,也是一种投资。我认为,决定个人前途的因素包括如下:


 四个基本面: 国运决定趋势 + 所在行业的景气度 + 公司所能给你的平台和资源 + 上级领导的水平决定你能否施展拳脚和上升通道

一个基础:你的家庭,或你的父母,能否给你一个较好的教育和经济基础。本质是给你更高的起点、更多选择的余地。

两个要点:个人的努力 + 运气。

 

最后,综合这些因素,特别是运气,能否和这个时代产生共振。如果这些因素或多或少不具备,你能做些什么。或者就你能力范围内有哪些是可以改变的。你能采取什么应对的方法,能突破重围。

 

我的建议:

① 多思考;

② 勇敢去多试(行动);

③ 注意要低成本的去试。


我相信一个人,一生中有三次改变命运的机会,周期间隔为 12 年,抓到一次便可。

  

Tips: 对投资工作的借鉴。如果 

1)老板不能好好说,投资决策一手抓,不能放权;

2)不善于借用外力去弥补自己的短板;

3)不愿和合作伙伴和员工分享利益。 碰到这几种情况要谨慎,会影响投资团队的基本面。

 

四、投资能力的提升


简单说,就是提高判断项目是否靠谱的能力。我的体会如下,


(一)个人修为

Tips: Review 这个词,我倾向于翻译成回顾。回顾的内容包括项目 + 人 +市场的复盘。注意三点 

1)回顾的目的是检讨和找出自身的不足,从而进步。而不是证明自己是对的,别人是错的;

2)不能生搬硬套,每个项目都有自身的时代背景;

3) 区分偶尔 vs 必然,思考产生差异的原因,到底是偶发事件还是频发事件。

(二)工作层面


要点总结:

  • 如上的体会,才是本文最为重要和精华之内容,也是最难坚持的。

  • 某人说投资的前五年纯粹是练级,多数项目都会打水漂;投资十年以上,胜算才能稳定。我认为方法得当,速度可以提前。

  • 对个人成长,刻意提升能力最为重要,避免自动完成。

  • 对投资机构,发挥团队协作的力量最为重要,要淡化个人。

  • 很多非常知名的投资人,并不是因为投过多少个项目,而是投了某一个非常成功的项目。

  • 一段意味深长的话。什么叫真的懂?有一种懂叫别人觉得你懂。



芒格说过:

1、别兜售你自己不会购买的东西;

2、别为你不尊敬和钦佩的人工作;

3、只跟你喜欢的人共事。”



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